股市反彈還是反轉？理性對待

原標題：股市反彈還是反轉？理性對待

本報評論員 劉曉忠

最近中國股市出現了久違的反彈，8月5日上證指數雖小幅下跌，但守住了2200點的整數關口。證監會新聞發言人鄧舸最近表示，宏觀經濟穩中向好，市場流動性充裕，及改革措施效果初顯等，成為了推動股指反轉的主要因素。

人們確實期待中國股市有一個像樣的上漲，投資者、監管層等希望股市反轉的心情是可以理解的；不過，目前股市是弱市里的反彈，還是牛市預演的反轉？就當下經濟形勢和企業運營狀況看，說是反彈而非反轉更為妥當。

當前經濟增長確實出現企穩跡象，但其可持續性動力不足，經濟下行壓力依然明顯。當下經濟增長更多依賴投資，如去年投資占GDP的比例達76.7%，今年二季度經濟增長的企穩也更多基于投資為主的“微刺激”。伴隨著人口老齡化下真實儲蓄率邊際遞減，投資對經濟的拉動作用是不可持續的，即真實儲蓄率的邊際遞減，近幾年全社會消費品零售總額的回落等，反映投資對最終消費擠出的邊際空間，及通過通脹發生機制籌集投資資源的能力業已有限。

同時，目前企業資產負債率普遍較高，企業通過負債投資聚斂了突出的過剩產能，壓低了企業投資的邊際收益率，致使負債型資產對權益型資產的業績提振作用呈邊際遞減甚至負相關。畢竟，以擴大迂回生產規模為主的經濟增長，使股市長期以來變成了存量財富再分配市場，而非上市公司收益分享的市場，這導致股市單位資本投資邊際收益率趨降，使經濟“好”與股市“弱”并行不悖。是為最近許多上市公司的托賓Q值接近于1，及股市上漲或反彈周期恰為投資者失血周期的原因之一。

其實，當前股市反彈很大程度上是基于債務型資本已達難以復加高位下的無奈之選，帶有明顯的政策市特征。隨著中國公私部門總債務達GDP的250%左右，企業負債率高企及產能過剩等導致近30個月PPI持續為負，企業經營活動現金流日漸有限，加之債務緊縮漸次凸顯，打通股權融資渠道，以減緩對債務型融資的依賴，甚至以權益性融資替代債務型融資，無疑成為了監管層和上市公司的一致訴求。一則相對于債務型融資，權益性融資不需償本，股權分紅也非完全強制性；一則增加權益性融資比重，有助于降低上市公司的資產負債率。因此，通過各種政策性利好提高股指上漲，無疑有助于恢復股市融資功能。這也就是去年下半年以來，決策層大力推進資產證券化、混合所有制等的重要理據。

當然，當前股市反彈能走多遠，既取決于目前構建股市良性市場秩序等改革的成效，也與中國經濟去杠桿化進程等有關，前者為股市健康發展聚斂公開、公平、公正的交易秩序和制度體系，而后者則有助于上市公司業績的提升，投資邊際收益率的改善等。唯有這兩個方面同時獲得支撐，或至少為投資者注入股市向善和向上信念，股市反彈才能真正蛻變成反轉，股市才能真正成為經濟增長的晴雨表，走出“好經濟-壞股市”的漩渦。

故，股市的健康發展需要股市內生出投資者與上市公司分享利潤的交易秩序；否則，股市的反彈終將難以改變投資者失血的命運，股市也將很難真正反轉。