激活創(chuàng)新提升估值 券商“加杠桿”有望松綁

原標題：激活創(chuàng)新提升估值 券商“加杠桿”有望松綁

在諸多行業(yè)去杠桿之際，證券行業(yè)出現(xiàn)“加杠桿”趨勢。中國證券報記者獲悉，日前證監(jiān)會向多家證券公司下發(fā)《證券公司風險控制指標管理辦法（征求意見稿）》，廣泛聽取意見和建議。新辦法將放寬風控限制、凈資產(chǎn)比率要求及自營投資凈資本的要求，放大券商業(yè)務(wù)空間，券商杠桿率有望大幅提升至6倍左右。業(yè)內(nèi)人士認為，此舉將拓展行業(yè)發(fā)展空間，有利于提升券商板塊估值。

杠桿上限提升至六倍左右

此次征求意見稿附件有六大表格包括《證券公司凈資本計算表》、《證券公司風險資本準備計算表》、《表內(nèi)外資產(chǎn)總額計算表》、《流動性覆蓋率計算表》、《凈穩(wěn)定資金率計算表》和《證券公司風險控制指標監(jiān)管報表》等。通過對比可以發(fā)現(xiàn)，征求意見稿較現(xiàn)有管理辦法做出較大的調(diào)整，監(jiān)管指標的設(shè)計更趨靈活化和彈性化。新辦法將放寬風控限制、凈資產(chǎn)比率要求及自營投資凈資本的要求，放大券商業(yè)務(wù)空間，優(yōu)化杠桿率指標，鼓勵發(fā)展融資類和資本中介業(yè)務(wù)。業(yè)內(nèi)人士認為，征求意見稿做出的調(diào)整將對券商行業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生多方面的積極意義，充分釋放資本壓力，資本規(guī)模大、凈資產(chǎn)收益率高和信用業(yè)務(wù)規(guī)模大的公司，有望獲得更大發(fā)展空間，而上市證券公司依托強大的資本金保障和各類綜合性優(yōu)勢，券商板塊估值可望獲得提升。

具體來看，相比原有的監(jiān)管指標，征求意見稿中凈資本/凈資產(chǎn)、凈資本/負債、凈資產(chǎn)/負債等三個比例均下調(diào)一半，即擬將證券公司的凈資本/凈資產(chǎn)監(jiān)管指標由現(xiàn)行的“≥40%”調(diào)整為“≥20%”、凈資本/負債指標由現(xiàn)行的“≥8%”調(diào)整為“≥4%”、凈資產(chǎn)/負債指標由“≥20%”調(diào)整為“≥10%”。同時，新引入流動性覆蓋率和凈穩(wěn)定資金率指標，意在有效進行風險控制的基礎(chǔ)上提升證券公司對于凈資產(chǎn)和凈資本的有效利用。此外，征求意見稿對凈資本的扣減方式也進行調(diào)整，指標設(shè)計更趨合理：一是原有的股票、基金、資管計劃等自營投資扣減比例有所提升，二是固定資產(chǎn)和股權(quán)投資的扣減比例有所下調(diào)。凈資本的扣減變化具體為：原有的股票、基金、資管計劃等自營投資扣減比例有所提升，如上海180指數(shù)、深圳100指數(shù)、滬深300指數(shù)成分股扣減比例由5%提升至10%；一般上市股票由10%提升至15%；貨幣基金由0%變?yōu)?%；其他證券公司資管計劃由5%變?yōu)?0%等。下調(diào)固定資產(chǎn)和股權(quán)投資的扣減比例，原來該兩項扣減比例均為100%；征求意見稿將固定資產(chǎn)和股權(quán)投資的50%（大概）計入附屬凈資本，相當于減少了扣減比例。

經(jīng)專業(yè)人士測算，征求意見稿將為證券行業(yè)帶來兩大方面的影響，一是行業(yè)凈資本將釋放約500-700億元，相當于行業(yè)凈資產(chǎn)的8%-10%；二是行業(yè)杠桿上限將得到提升約2倍左右，如果按照現(xiàn)在的行業(yè)平均杠桿3.5-4倍左右，則有望提升到5.5-6倍。行業(yè)凈資產(chǎn)收益率上限可以從原來的10%-11%提升至13%-15%左右。

業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新推動杠桿提升

此次修訂和2012年創(chuàng)新大會提出的思路一致，但更為現(xiàn)實的意義在于，當前券商的業(yè)務(wù)發(fā)展與時俱進，信用業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，很多券商，尤其是非上市券商風險管理指標來看都快觸及到上限了，甚至在一定程度上對開展新業(yè)務(wù)形成牽制。如果是在現(xiàn)有管理水平之下，只能用自有資金，否則觸及監(jiān)管指標上限，則常常被預警。

相對于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)基本都是具有更高杠桿度的業(yè)務(wù)模式，有業(yè)內(nèi)人士介紹說，國際投行的歷程就是杠桿應(yīng)用的歷程?；ㄆ斐私鹑趧?chuàng)新浪潮打造“金融超市”，雷曼憑借債券交易在20世紀末迅速崛起，摩根士丹利締造融資服務(wù)的“私人俱樂部”，對業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新和不同側(cè)重成就了投行業(yè)的標桿。我國股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)以及股權(quán)質(zhì)押融資類業(yè)務(wù)的開啟推進了我國券商業(yè)務(wù)模式杠桿提升的新進程；尤其是轉(zhuǎn)融通的推出，大幅提高券商的杠桿化水平。

隨著融資融券、約定式購回、直投、并購基金等新業(yè)務(wù)的壯大，其相對穩(wěn)定的收益率促使券商持續(xù)擴大業(yè)務(wù)規(guī)模，對資金需求量將大幅增加，直接從需求層面刺激券商通過主動負債提高財務(wù)杠桿，進而提升ROE。

本次征求意見稿為證監(jiān)會在5月15日發(fā)布的《關(guān)于進一步推進證券經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》做了很好的補充。但不同于此前業(yè)內(nèi)2012年證監(jiān)會發(fā)布《完善證券公司風控指標體系總體思路（征求意見稿）》，建議取消證券公司凈資本率不得低于40%的監(jiān)管指標，而是確定了不低于20%的監(jiān)管指標，并輔以其他靈活的指標。

廣發(fā)證券(000776,股吧)分析師認為，意見從現(xiàn)代投行、業(yè)務(wù)創(chuàng)新、監(jiān)管轉(zhuǎn)型三個方面明確了主要任務(wù)和具體措施，然而由于證券行業(yè)嚴格的凈資本，使融資規(guī)模的擴大受到限制，創(chuàng)新發(fā)展始終后勁乏力。而本次征求意見稿則是解決了推動證券行業(yè)發(fā)展的資本源動力的問題，凈資本監(jiān)管指標的下調(diào)意味著證券行業(yè)接下來可以打開更加廣闊的創(chuàng)新發(fā)展格局，這將有利于證券公司進一步拓展融資渠道，探索新型融資工具，鼓勵融資類業(yè)務(wù)創(chuàng)新，擴大融資融券、約定購回、股票質(zhì)押回購等各類創(chuàng)新業(yè)務(wù)。其中，創(chuàng)新能力、綜合實力強，且具顯著盈利能力和資本金實力的大型上市券商，尤可獲益。

近來券商并購風起云涌，隨著公司規(guī)模的做大，券商業(yè)務(wù)空間勢必急需拓展。以本次備受關(guān)注的申萬吸并宏源為例，據(jù)國泰君安分析師測算，兩公司合并后，2014年凈資產(chǎn)收益率有望達到11%，遠高于上市證券公司7%左右的凈資產(chǎn)收益率均值，在上市證券公司中排名第一。而如果這類行業(yè)旗艦軍的后續(xù)發(fā)展，輔以更強的融資能力，資本優(yōu)勢將十分顯著。伴隨凈資本的釋放，也將大幅帶動融資融券等信用業(yè)務(wù)的高速增長。如2013年底申銀萬國和宏源證券(000562,股吧)合并后融資融券總規(guī)模13.2億元，規(guī)模位列第三，其明確提出合并重組之后的新公司，在短期內(nèi)以將擴大信用業(yè)務(wù)作為重要業(yè)務(wù)增長點，這也恰恰與此次監(jiān)管放松后的行業(yè)發(fā)展趨勢不謀而合。

杠桿合理提升成行業(yè)發(fā)展迫切要求

“從行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀看，也確實到了修改放松杠桿控制的時候。”一位券商首席經(jīng)濟學家認為，無論是從縱向發(fā)展來看，還是橫向?qū)Ρ戎型馊痰默F(xiàn)狀，都到了放松的時候。

我國證券公司的業(yè)務(wù)按性質(zhì)可劃分為通道業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)和資本交易業(yè)務(wù)三大類。之前由于我國證券行業(yè)監(jiān)管過嚴，證券公司主要覆蓋四大傳統(tǒng)業(yè)務(wù)：經(jīng)紀業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理和自營業(yè)務(wù)；其中經(jīng)紀業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)為通道業(yè)務(wù)，屬于中間業(yè)務(wù)，占比較高；而資本中介的業(yè)務(wù)（如融資融券業(yè)務(wù)）才逐步發(fā)展起來；證券公司的大部分凈資產(chǎn)是以自營的形式存在。

從此前多年的發(fā)展來看，通道業(yè)務(wù)對資本的消耗不算大，并且由于新設(shè)營業(yè)部的增加最終導致行業(yè)整體傭金費率的下降，在創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出之前，券商整體ROE水平很難提升。資本交易型業(yè)務(wù)雖然回報率最高，但券商所承受的風險也最大，自營業(yè)績的波動即是佐證，同時重資本性質(zhì)的業(yè)務(wù)通常要求使用自有資本金，較難通過負債來提升收益水平。

“只有資本中介業(yè)務(wù)是券商通道和資本相結(jié)合，風險中等，能夠通過負債和盤活所管理的資產(chǎn)來提升杠桿率和ROE水平，也是目前我國證券行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的主要方向。”資深證券行業(yè)人士認為，從提升ROE的角度來看，券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)最能體現(xiàn)成效的主要遵循兩條主線：提升冗余資本收益率的資本中介業(yè)務(wù)和盤活資產(chǎn)的負債業(yè)務(wù)。

由于監(jiān)管嚴格和券商自身水平制約，中間業(yè)務(wù)收入比如傭金等一直占比較高，而資本中介的業(yè)務(wù)沒有發(fā)展起來，因此券商的杠桿率很低、財務(wù)彈性很小。在不考慮海外債務(wù)融資的情況下，券商的杠桿上限大致為3倍。據(jù)中信證券(600030,股吧)測算，券商可操作杠桿空間僅為2.92倍。目前各大券商紛紛大力推進創(chuàng)新，融資融券、質(zhì)押回購等中介業(yè)務(wù)開展得如火如荼，新三板的做市交易也進入測試期。由于資本中介業(yè)務(wù)資本消耗較大，拓寬融資渠道、不斷加杠桿仍成為證券行業(yè)較為迫切的需求。業(yè)內(nèi)人士介紹，我國證券行業(yè)實行以凈資本為核心的監(jiān)管體系，2012年證券行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展以來，凈資本成為約束證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展的重要指標，尤其凈資本/凈資產(chǎn)必須大于40%已成為證券公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)發(fā)展的瓶頸。

證券公司借助杠桿進行運營是國際慣例。數(shù)據(jù)顯示，美國的證券行業(yè)從1975年放棄固定傭金制度之后，也開始了從傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)向資本中介的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過發(fā)展資本中介的業(yè)務(wù)，美國證券行業(yè)傭金收入和承銷收入占比從轉(zhuǎn)型之前的65%下滑至30%。隨著行業(yè)的轉(zhuǎn)型，證券行業(yè)的杠桿持續(xù)上升。從國際投行的發(fā)展歷史看，高盛、美林和摩根士丹利的10年平均杠桿率在20倍以上，次貸危機去杠桿化后也仍維持在15倍左右。目前證券行業(yè)平均杠桿1.98倍，其中大券商為2.15倍，遠遠低于美國1975年傭金自由化的7倍水平。與國際投行10-30倍的杠桿率相比，我國券商行業(yè)目前杠桿率處于較低水平。

業(yè)內(nèi)人士認為，目前我國證券行業(yè)正處于從傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)向全面中介和投資業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型時期，已具備杠桿提升條件，有關(guān)部門也一直在積極推動。在證監(jiān)會5月發(fā)布的《關(guān)于進一步推進證券經(jīng)營機構(gòu)創(chuàng)新發(fā)展的意見》支持券商拓寬融資渠道、明確支持證券經(jīng)營機構(gòu)進行股權(quán)和債權(quán)融資，在境內(nèi)外發(fā)行上市、在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，發(fā)行優(yōu)先股、公司債，開展并購重組；鼓勵證券經(jīng)營機構(gòu)探索新的融資渠道和新型融資工具；支持證券經(jīng)營機構(gòu)開展收益憑證業(yè)務(wù)試點。

不過，財務(wù)杠桿也是把“雙刃劍”。造成金融界巨大震蕩的2008年金融危機也正是緣于華爾街的高杠桿。因此，適當?shù)乜刂聘軛U、合理地使用杠桿以控制風險仍然是十分必要的；結(jié)合其他金融機構(gòu)和國際投行的經(jīng)驗，選擇券商杠桿上限在6倍左右應(yīng)該是相對合理的。