求解貨幣政策新常態(tài)：總量政策與結構引導如何偕行

原標題：求解貨幣政策新常態(tài)：總量政策與結構引導如何偕行

“經濟運行新常態(tài)”首次在央行貨幣政策執(zhí)行報告中被提出。

在最新發(fā)布的第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告中，央行首次添加了對于經濟運行新常態(tài)的描述：當前中國經濟正處在增速換擋和轉變發(fā)展方式的階段，結構調整的陣痛以及調整和改革所激發(fā)的活力交織，傳統(tǒng)增長引擎減弱與新興產業(yè)蓬勃發(fā)展并存，增長、就業(yè)、物價、環(huán)境等經濟變量之間的匹配關系正在變化，經濟運行呈現(xiàn)出階段性特點和新常態(tài)。

接受《第一財經日報》采訪的多名經濟學家表示，針對宏觀經濟的新常態(tài)，貨幣金融領域也呈現(xiàn)出與之相適應的新常態(tài)，其中就包括一些結構引導措施。

針對下一階段貨幣政策展望，央行稱將堅持“總量穩(wěn)定、結構優(yōu)化”的取向。不過央行在報告中稱，定向降準等結構性措施若長期實施也會存在一些問題，“貨幣政策主要還是總量政策，其結構引導作用是輔助性的”。

保GDP增長與保就業(yè)

宏觀經濟新常態(tài)下，政策目標是否有所改變？

近日，央行研究局首席經濟學家馬駿發(fā)表文章稱，對新常態(tài)的問題，要搞清楚三件事。一是搞清楚經濟增長潛力，科學判斷經濟增長潛力是避免過度刺激的基礎。二是搞清楚我們要保的到底是GDP增長，還是就業(yè)增長，還是合理的失業(yè)率。三是在有了正確調控目標之后，如果確實需要一定程度的刺激，那么應如何避免刺激帶來太大的后遺癥，包括杠桿率上升過快、經濟結構重型化、國進民退、產能過剩等。

“從中長期來看，我們的調控目標應該從保GDP增長逐步過渡到保證穩(wěn)定的勞動力市場（即均衡失業(yè)率）。”馬駿表示。

民生銀行首席研究員溫彬向《第一財經日報》表示，目前，我國的貨幣政策也面臨“三期疊加”的挑戰(zhàn)，即短期要通過刺激總需求來實現(xiàn)保增長的目標，中期要通過完善再貸款、創(chuàng)設PSL（抵押補充貸款）等應對外匯占款收縮后帶來的貨幣創(chuàng)造機制變化，長期要通過形成利率走廊、發(fā)揮Shibor基準利率作用在利率市場化后建立價格型的貨幣政策傳導機制。這三重目標，將使央行不得不把短期調控和長期改革相結合，從而使“新常態(tài)”的貨幣政策具有階段性和過渡性。

交通銀行首席經濟學家連平在接受《第一財經日報》采訪時表示，未來兩年，維持增長、控制風險，促使工業(yè)制造領域通縮現(xiàn)象得到改善兩個方面可能更為重要。

貨幣政策如何新常態(tài)？

與宏觀經濟新常態(tài)相匹配的，下一步貨幣政策新常態(tài)亦是市場較為關心的話題。

連平認為，目前經濟出現(xiàn)新常態(tài)，經濟運行相對平穩(wěn)，物價水平較低，就業(yè)情況也平緩，資本流動階段性變化，匯率上半年貶值壓力較大，下半年有升值壓力。

連平稱，過去穩(wěn)健貨幣政策下，以總量政策小幅微調為主。與過去貨幣政策有所不同，未來貨幣政策調整方面，大的系統(tǒng)性、總量性的調整較少，而是與調結構相結合，以局部定向性調整為主，對穩(wěn)增長產生積極作用。

6月，央行口徑外匯占款和金融機構外匯占款均出現(xiàn)2014年來首次負增長。

連平稱，因為外匯占款的原因，央行采取了再貸款的政策，是以結構性的目標為主。另外，央行可能還將進一步創(chuàng)新，比如PSL，體現(xiàn)了基礎貨幣投放的方式發(fā)生明顯變化。未來一段時間，再貸款一類的工具可能發(fā)揮越來越大的作用。

“未來貨幣政策實施的環(huán)境比過去主要以再貸款為投放基礎貨幣方式時要好。”不過，連平表示，近段時間，外匯占款短期迅速大規(guī)模收縮或消失可能性較小，外匯占款在基礎貨幣投放中的作用會進一步下降，未來的基礎貨幣投放的創(chuàng)新還會進一步發(fā)展。

溫彬向《第一財經日報》分析稱，就當前而言，貨幣政策的重點是切實有效降低社會融資成本，尤其是解決“三農”、小微企業(yè)的“融資難、融資貴”問題。一方面，通過正回購、逆回購、SLO（短期流動性調節(jié)工具）、SLF（常設借貸便利）等措施，確保貨幣市場利率水平處于相對合理穩(wěn)定的水平；另一方面，采取定向降準、結構性信貸政策引導信貸資金流向薄弱環(huán)節(jié)和未來重點發(fā)展的領域。

實際上，從二季度貨幣政策執(zhí)行報告來看，已取得初步成效。央行數據顯示，6月份非金融企業(yè)及其他部門貸款加權平均利率為6.96%，比3月下降0.22個百分點，同時執(zhí)行上浮利率的貸款占比也較3月份下降1.14個百分點。

但是，溫彬認為這種所謂“新常態(tài)”的結構性貨幣政策只能是階段性的權宜之計。

中金一份研究報告稱，總體來看，總量寬松的可能性基本可以忽略。一季度報告中，央行認為貨幣信貸和社融總量是“合理平穩(wěn)的增長”，貨幣供應總量是“略有回落”，而二季度央行認為貨幣信貸和社融總量是“較快增長”，貨幣供應總量是“明顯回升”。從這個變化也可以看出，央行認為目前的流動性環(huán)境已經較為充裕，并不是總量問題。但“降低融資成本”意味著貨幣收緊的可能性也不大，總體來看，貨幣政策相對上半年將逐步回歸中性。

定向降準若長期實施存問題

為進一步鼓勵金融機構提高配置到“三農”和小微企業(yè)等需要支持領域的貸款比例，增強金融服務實體經濟的能力，人民銀行于今年4月和6月兩次實施了定向降準。

央行報告稱，定向降準主要發(fā)揮了信號和結構引導作用，通過建立促進信貸結構優(yōu)化的正向激勵來加大對“三農”和小微企業(yè)的支持力度。當前我國貨幣信貸存量較大，增速也保持在較高水平，不宜依靠大幅擴張總量來解決結構性問題。6月份將定向降準與對余額比例指標和增量比例指標考核相結合，旨在對過去尤其是上一年“三農”、小微企業(yè)貸款投放比例較高的商業(yè)銀行給予鼓勵，未來還將定期對商業(yè)銀行實施考核，并根據考核結果對其準備金率進行動態(tài)調整。通過上述設置，建立正向激勵機制，引導商業(yè)銀行用好增量、盤活存量，這有利于在不大幅增加貸款總量的同時，使“三農”和小微企業(yè)獲得更多的信貸支持。

不過央行亦表示，貨幣政策主要還是總量政策，其結構引導作用是輔助性的。定向降準等結構性措施若長期實施也會存在一些問題，如數據的真實性可能出現(xiàn)問題，市場決定資金流向的作用可能受到削弱，準備金工具的統(tǒng)一性也會受到影響。中長期看，經濟內生增長動力的增強、經濟結構的調整和轉型升級、信貸資源投向的優(yōu)化，根本上還是要依靠體制機制改革，發(fā)揮好市場在資源配置中的決定性作用。