債務(wù)問題蔓延新興市場 全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)愈凸顯

原標(biāo)題：債務(wù)問題蔓延全球新興市場風(fēng)險(xiǎn)凸顯

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)讓世人對發(fā)達(dá)市場的資金融通方式產(chǎn)生了質(zhì)疑，主權(quán)債務(wù)危機(jī)此起彼伏更令人懷疑“以債養(yǎng)債”的債務(wù)經(jīng)濟(jì)模式是否還可以持續(xù)。近年來，在發(fā)達(dá)市場尚未擺脫高負(fù)債困境的同時(shí)，新興市場債務(wù)規(guī)模也在加速擴(kuò)張，債務(wù)問題儼然已經(jīng)成為全球經(jīng)濟(jì)未來難以回避的挑戰(zhàn)。

發(fā)達(dá)市場債務(wù)經(jīng)濟(jì)

模式依舊

作為當(dāng)前全球最大負(fù)債國家，美國去年末外債余額達(dá)16.5萬億美元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比重96.6%。為應(yīng)對百年難遇的危機(jī)沖擊，美國政府2008年以來推行了大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策，導(dǎo)致財(cái)政赤字大幅增長，國會(huì)內(nèi)共和、民主兩黨在債務(wù)上限方面反復(fù)糾結(jié)，曾一度引發(fā)市場對美債違約的擔(dān)憂。2011年國際信用評級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普公司史無前例地下調(diào)美國主權(quán)信用評級(jí)，更是加大市場恐慌情緒。但客觀地講，美國仍是世界上絕對實(shí)力最強(qiáng)、最具活力、創(chuàng)新力和競爭力的經(jīng)濟(jì)體，憑借美元在現(xiàn)行國際貨幣體系中的霸權(quán)地位及其被賦予的全球“信用本位”職責(zé)，美國國債在一定程度上也是全球本位信用的體現(xiàn)，在國際金融市場上的地位難以替代。除非未來世界經(jīng)濟(jì)格局出現(xiàn)重大變化，否則，美國仍將有足夠的能力維持“舉債過日”的財(cái)政狀況。

歐債危機(jī)的爆發(fā)可以說是投資者對歐洲國家過度舉債的集體抵制。歐元區(qū)貨幣與財(cái)政政策不統(tǒng)一的特征，使得其成員國制定宏觀政策時(shí)存在“搭便車”激勵(lì)，往往借助歐洲央行穩(wěn)定歐元的措施，以低利率獲得長期融資，同時(shí)其擴(kuò)張性財(cái)政行為可能帶來的通貨膨脹、匯率波動(dòng)等問題又可以在一定程度上得到整個(gè)歐元區(qū)的稀釋。最終歐元區(qū)邊緣國家超出自身能力的舉債行為遭到市場“用腳投票”的懲罰，國債收益率大幅飆升。2012年初希臘與私人債權(quán)人達(dá)成債務(wù)減計(jì)協(xié)議，形成事實(shí)上的違約。但在歐元集團(tuán)強(qiáng)力支持下，重債國家逐步走出危機(jī)泥潭重返市場。目前來看，歐債危機(jī)雖然促使歐洲國家大力整頓財(cái)政，但并未改變其高負(fù)債發(fā)展模式，2010年至2013年歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)占GDP比重上升9.5個(gè)百分點(diǎn)至95.2%。其中，希臘負(fù)債率高達(dá)到173.8%。

日本是發(fā)達(dá)市場負(fù)債率最高的國家之一，2013年末主權(quán)債務(wù)占GDP比重達(dá)243.2%，但日本國債收益率卻一直維持在極低水平。不同于美國和歐洲，日本國債90%以上由國內(nèi)投資者持有，不易受外部信心變化擾動(dòng)。日本居民購買國債很大程度上受過去長期通縮環(huán)境影響，隨著“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”抬升通脹率，日本居民拋售國債、轉(zhuǎn)而尋找新的抗通脹工具可能性加大。此外，目前日本政府債務(wù)支出總額中約一半金額用于支付利息，如若通脹走高推升名義利率，日本“以債養(yǎng)債”模式可能陷入債務(wù)規(guī)模螺旋上升的惡性循環(huán)。

新興市場

債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸凸顯

歷史上新興市場爆發(fā)過多起債務(wù)危機(jī)，但負(fù)債水平整體而言相對較低。2000年至2012年新興市場主權(quán)債務(wù)占GDP比重平均為41.2%，2013年負(fù)債率降至34.5%。然而，近一段時(shí)期以來，新興市場主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)卻引起愈來愈多的關(guān)注。一方面是新興市場經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，令市場對其未來增長前景及債務(wù)償付能力憂慮加大；另一方面，去年下半年以來跨境資本大量外流使新興市場對外債務(wù)的重要支撐外匯儲(chǔ)備面臨較大壓力。截至今年4月末，阿根廷、菲律賓、俄羅斯外匯儲(chǔ)備較2013年初分別下降了33.7%、31.5%和10.9%，印尼和巴西降幅分別為2.3%和1.8%。

從外部資金的獲取途徑來看，新興市場已開始呈現(xiàn)出由貿(mào)易盈余向借債轉(zhuǎn)變的趨勢。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，2013年新興市場外債余額占出口金額的比重均值上升至24.4%。雖然目前新興市場債務(wù)規(guī)模仍然較小，但增速明顯高于發(fā)達(dá)市場。2010年至2013年新興市場外債余額年均復(fù)合增速9.4%，接近同期美國外債余額增速的兩倍。

債務(wù)經(jīng)濟(jì)模式

是否適用于新興市場

首先，雖然新興市場經(jīng)濟(jì)總量在全球占比超過50%，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在國際資本市場及全球產(chǎn)業(yè)鏈中的主導(dǎo)地位仍未受到實(shí)質(zhì)性動(dòng)搖，新興市場影響力相對有限。根據(jù)國際金融協(xié)會(huì)的報(bào)告，近年來流入新興市場債市資金規(guī)模仍然較小且波動(dòng)劇烈，若要發(fā)展債務(wù)經(jīng)濟(jì)模式，如何吸引國際投資者長期支持是新興市場首先需要解決的問題。

其次，雖然新興市場整體儲(chǔ)蓄率較高，但各經(jīng)濟(jì)體差異較大，日本舉債模式借鑒意義有限。據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，2013年新興市場國民儲(chǔ)蓄率達(dá)32.9%，不僅大幅高于美歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，而且超出日本國民儲(chǔ)蓄率11.2個(gè)百分點(diǎn)。但從新興市場內(nèi)看，除中國、印度等高儲(chǔ)蓄國外，俄羅斯、菲律賓、阿根廷國民儲(chǔ)蓄率略高于日本，巴西、南非國民儲(chǔ)蓄率分別僅為14.6%和13.5%。新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)市場對主權(quán)債務(wù)的支持能力較為有限。

再者，新興市場本身是一個(gè)松散群體，與歐盟經(jīng)濟(jì)體形成的類似“邦聯(lián)制度”存在明顯差異，更不同于歐元區(qū)成員國受單一貨幣政策約束的關(guān)系，各新興經(jīng)濟(jì)體之間缺乏穩(wěn)固的聯(lián)系紐帶，難以形成相互支持的債務(wù)發(fā)展模式。

中國地方債務(wù)問題

引關(guān)注

據(jù)IMF估測，2013年末中國主權(quán)債務(wù)占GDP比重為22.4%，未來5年將呈明顯下降趨勢，到2019年底中國負(fù)債率將縮減至14.4%。與此同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景良好，國民儲(chǔ)蓄維持較高水平。據(jù)官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2010年中國經(jīng)濟(jì)總量以約4050億美元的優(yōu)勢超越日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，2013年末中國經(jīng)濟(jì)總量與美國的差距已從2007年的11萬億美元縮小至7.6萬億美元。目前中國國民儲(chǔ)蓄率約49.9%，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中名列前茅。

上述數(shù)據(jù)表明中國暫無主權(quán)債務(wù)問題之憂，但地方政府債務(wù)問題近年來卻引起人們愈來愈多的關(guān)注，尤其是各級(jí)政府在債務(wù)發(fā)行、償還權(quán)責(zé)不清等方面的問題亟待解決。雖然國家審計(jì)署去年末公布數(shù)據(jù)顯示全國五級(jí)政府債務(wù)規(guī)模總體可控、債務(wù)負(fù)擔(dān)仍處于合理范圍內(nèi)，但其最新審計(jì)進(jìn)展報(bào)告也指出，地方政府債務(wù)還存在著管理制度不健全、債務(wù)借新還舊數(shù)額較大以及個(gè)別地方債務(wù)舉借和使用不規(guī)范等問題。值得注意的是，省本級(jí)債務(wù)中有8.21億元逾期未還，這在一定意義上已構(gòu)成違約。

為推動(dòng)建立事權(quán)與支出責(zé)任相適應(yīng)的財(cái)稅體制，今年5月份財(cái)政部在上海等10個(gè)省市啟動(dòng)了地方政府債券自發(fā)自還試點(diǎn)，此舉被視為我國進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債、探索市場化發(fā)債的重要舉措。為實(shí)現(xiàn)政府債務(wù)的長期可持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)，未來還應(yīng)加快債券市場建設(shè)，充分發(fā)揮市場發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、傳遞及反饋信息等方面作用，全力保障政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)真正可控。 

                                     （作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，供職于工行城市金融研究所）