經(jīng)濟(jì)下行承壓 今央行定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)

導(dǎo)語：經(jīng)濟(jì)下行，央行擴(kuò)大定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，但是定向降準(zhǔn)并非萬能藥。

5月通脹略超預(yù)期二季度經(jīng)濟(jì)下行壓力仍在

今天，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了5月份居民消費(fèi)價(jià)格變動情況。

2014年5月份，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲2.5%。其中，城市上漲2.5%，農(nóng)村上漲2.3%；食品價(jià)格上漲4.1%，非食品價(jià)格上漲1.7%；消費(fèi)品價(jià)格上漲2.4%，服務(wù)價(jià)格上漲2.7%。1-5月平均，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平比去年同期上漲2.3%。

5月份，全國居民消費(fèi)價(jià)格總水平環(huán)比上漲0.1%。其中，城市上漲0.1%，農(nóng)村上漲0.2%；食品價(jià)格上漲0.2%，非食品價(jià)格上漲0.1%；消費(fèi)品價(jià)格上漲0.1%，服務(wù)價(jià)格持平（漲跌幅度為0，下同）。

從數(shù)據(jù)來看，CPI比預(yù)期略微抬高了一點(diǎn)，夏季來看，應(yīng)該通脹不應(yīng)該漲這么快。PPI來看，表明工業(yè)增長還是面臨很大的壓力。

二季度經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在，經(jīng)濟(jì)相對平穩(wěn)的態(tài)勢，包括最近的出口的狀況比預(yù)期要好一些，雖然有一些去年基數(shù)因素里面，但5月的改善還是比較明顯，保持一定穩(wěn)定趨勢的話，對經(jīng)濟(jì)的回升還是會起到一定的拉動作用。

面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行擴(kuò)大定向降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)

面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，中央高層多次強(qiáng)調(diào)不采取大規(guī)模刺激政策，提高對經(jīng)濟(jì)下行的容忍度，寓改革于調(diào)控之中。相應(yīng)地，央行改變了過去總量刺激的政策，轉(zhuǎn)而通過定向?qū)捤纱龠M(jìn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更多地將信貸資源配置到三農(nóng)、小微等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，試圖達(dá)到穩(wěn)增長和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的雙重政策目標(biāo)。再貸款以及連續(xù)兩次定向降準(zhǔn)措施，寓意正是在此。

自2013年三季度以來，央行創(chuàng)新調(diào)控方式，摒棄總量工具，利用公開市場操作精細(xì)化調(diào)控。去年下半年通過“放短收長”的中國版扭曲操作精確打擊了非標(biāo)資產(chǎn)。面對熱錢的單邊流入，央行更是主動引導(dǎo)匯率貶值，擴(kuò)大匯率波動區(qū)間，打擊套利資本，將貨幣政策主動權(quán)牢牢掌握在自己手中，再貸款和定向降準(zhǔn)再次成為流動性投放的主要渠道。面對非標(biāo)萎縮回流銀行間的流動性，通過高的正回購利率收回然后定向投放給中央支持的領(lǐng)域。整個(gè)調(diào)控過程思維縝密，似乎并無破綻， 符合為結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級創(chuàng)造穩(wěn)定貨幣金融環(huán)境的政策目標(biāo)。

繼4月央行啟動定向降準(zhǔn)工具后，央行昨日再度下調(diào)部分商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備金率，并將定向降準(zhǔn)范圍大幅擴(kuò)大至2/3的城商行、80%的非縣域農(nóng)商行和90%的非縣域農(nóng)合行。

根據(jù)央行昨日晚間發(fā)布的公告顯示，從2014年6月16日起，對符合審慎經(jīng)營要求且“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款達(dá)到一定比例的商業(yè)銀行，下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，但是不含2014年4月25日已下調(diào)過準(zhǔn)備金率的機(jī)構(gòu)，定向降準(zhǔn)的目的是為了服務(wù)“三農(nóng)”貸款和小微貸款。此外，為鼓勵財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司發(fā)揮好提高企業(yè)資金運(yùn)用效率及擴(kuò)大消費(fèi)等作用，下調(diào)其人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。央行所說的“三農(nóng)”和小微企業(yè)貸款還需達(dá)到一定比例要求。與上次央行的下調(diào)力度相比，此次央行下調(diào)力度微有減弱。民生證券研究院副院長管清友認(rèn)為，定向降準(zhǔn)符合新常態(tài)下調(diào)控方式，此輪定向降準(zhǔn)涉及大多數(shù)城商行和農(nóng)信社，力度大于上次。

央行表示，此次定向降低準(zhǔn)備金率就是要鼓勵商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將資金更多地配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中需要支持的領(lǐng)域。

值得一提的是，央行對這部分釋放資金的流向并沒有做硬性要求。近期由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整，整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢并不理想，市場對于央行降準(zhǔn)預(yù)期日益升溫，但定向降準(zhǔn)“靴子”落地之后，對國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)會有立竿見影的效果嗎？

貨幣不能完全解決問題，定向降準(zhǔn)并非萬能藥

反思中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前的困境，問題源于貨幣，但貨幣卻不能完全解決問題。盡管央行通過定向降準(zhǔn)實(shí)現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化的貨幣寬松，但對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型來說，定向降準(zhǔn)并非萬能藥。

首先，盡管定向降準(zhǔn)使中小企業(yè)和三農(nóng)獲得了一次性的廉價(jià)資金配給，但中小企業(yè)和三農(nóng)的盈利能力和風(fēng)險(xiǎn)特征并沒有因此而改變。除非經(jīng)濟(jì)改革的紅利能不斷釋放，令中小企業(yè)和三農(nóng)從金融機(jī)構(gòu)獲取信貸的能力有質(zhì)的飛躍，否則基礎(chǔ)貨幣投放創(chuàng)造的信用仍會流入地方融資平臺、房地產(chǎn)以及部分產(chǎn)能過剩行業(yè)等資金黑洞。從這點(diǎn)看，定向?qū)捤珊涂偭繉捤刹o本質(zhì)的區(qū)別。我們通過4月央行資產(chǎn)負(fù)債表和媒體報(bào)道測算的再貸款投放大約有6800億（有傳聞再貸款投放規(guī)模已達(dá)到9000億），結(jié)合本輪和上輪定向降準(zhǔn)釋放的各800億流動性（本輪釋放的流動性規(guī)模測算結(jié)果見表1），保守測算目前定向流動性投放已釋放8400億，創(chuàng)造的實(shí)體流動性達(dá)3.6萬億，已大于一次全面降準(zhǔn)所能釋放的規(guī)模。此外，再貸款是計(jì)劃體制階段下具有強(qiáng)烈的行政色彩的調(diào)控手段，加劇了公開市場操作的不透明，無助于合理引導(dǎo)市場預(yù)期，也不利于社會公眾的監(jiān)督。從這一角度看，與其說再貸款、定向?qū)捤墒茄胄械呢泿耪咧鲃有栽谠鰪?qiáng)，不如說貨幣政策的隨意性在大大增加。

其次，在預(yù)算軟約束下，定向?qū)捤刹荒鼙举|(zhì)上解決中小企業(yè)和三農(nóng)的融資難、融資貴問題。為應(yīng)對2008年金融危機(jī)，各地政府利用國家寬松的貨幣政策充分發(fā)揮了地方融資平臺功能，從銀行獲取數(shù)額巨大的信貸資金開展大規(guī)模基建投資。時(shí)至今日，項(xiàng)目開工延期和項(xiàng)目開工不足現(xiàn)象普遍，政府融資平臺缺乏有效運(yùn)營資產(chǎn)和盈利能力，幾乎全部依靠借新還舊進(jìn)行運(yùn)轉(zhuǎn)。龐大的債務(wù)融資需求吞噬了過多的流動性，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本居高不下?？紤]到定向的基礎(chǔ)貨幣投放同樣能夠創(chuàng)造足額的流動性引發(fā)未來的資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹壓力，定向?qū)捤傻某掷m(xù)性存在可能性邊界，無法無限配給到中小企業(yè)和三農(nóng)領(lǐng)域。此外，銀行在做信貸決策，并不是完全從市場化的價(jià)值和績效出發(fā)，往往會受企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和政治關(guān)系的影響，由于私有產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度的缺失，中小企業(yè)和三農(nóng)在這方面與預(yù)算軟約束部門相比，有天然的劣勢。因此，在債務(wù)剛性的背景下，定向?qū)捤傻呢泿耪邿o法真正降低中小企業(yè)和三農(nóng)領(lǐng)域的成本，也無法真正改變中小企業(yè)私有產(chǎn)權(quán)缺位的制度缺陷。

最后，定向?qū)捤蔁o助于解決貨幣傳導(dǎo)機(jī)制和中小企業(yè)和三農(nóng)領(lǐng)域的融資需求問題。目前看，銀行間流動性并不緊張，銀行間債券市場收益率4、5月走低，隔夜拆借利率基也本維持在2.5%附近，而與此相悖的是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本并未下降，一般貸款利率仍維持高位，表明貨幣傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)嚴(yán)重阻塞，寬貨幣并未向?qū)捫庞脗鬟f。定向降準(zhǔn)無法扭轉(zhuǎn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好萎縮的趨勢，部分金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)“慎貸”、“惜貸”情緒。定向?qū)捤刹⑽锤淖冎行∑髽I(yè)公司治理結(jié)構(gòu)，未改變中小企業(yè)的財(cái)務(wù)管理水平和信用風(fēng)險(xiǎn)，也未改變國營主導(dǎo)的理念，因此就并未增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)為中小企業(yè)提供信貸支持的內(nèi)生動力，只能導(dǎo)致流動性沉積于貨幣市場。惜貸引發(fā)的緊信用具有不對稱效應(yīng)。在緊信用的大環(huán)境下，國企擁有比中小企業(yè)更優(yōu)惠的市場準(zhǔn)入條件和股票上市、企業(yè)債券、銀行貸款融資條件，而缺乏替代融資渠道的中小企業(yè)在高企的信貸成本下，融資需求會呈現(xiàn)趨勢性萎縮。

定向?qū)捤傻蓉泿耪卟僮魃系膭?chuàng)新無助于解決深層次的結(jié)構(gòu)性問題，也無法取代全面深化經(jīng)濟(jì)體制改革。有限的流動性正在被大量無法出清的僵尸企業(yè)無情的吞噬，中小企業(yè)和三農(nóng)領(lǐng)域漸成金融機(jī)構(gòu)的“棄兒”。金融機(jī)構(gòu)正陷入追加新增信貸覆蓋不良---其他行業(yè)可獲得信貸資金萎縮--違約率上升---需要更多新增貸款覆蓋不良的怪圈。只有加快對銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離，停止對過剩產(chǎn)能和預(yù)算軟約束行業(yè)輸血，加快國有企業(yè)改革和過剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組，承受短期風(fēng)險(xiǎn)釋放和改革帶來的陣痛，才能真正降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，才能盤活存量貨幣，真正地提高金融機(jī)構(gòu)服務(wù)中小企業(yè)的效率。